Como os mercados de ativos seguros podem ser frágeis?

O mercado de títulos do Tesouro dos EUA passou por um estresse extremo em março de 2020, quando os preços caíram vertiginosamente (os rendimentos dispararam) por um período de aproximadamente duas semanas. Isso foi altamente incomum, já que os preços dos títulos do tesouro geralmente aumentam durante períodos de estresse. Usando um modelo teórico, mostramos que mercados de ativos seguros podem ser frágeis devido a interações estratégicas entre investidores que detêm títulos do Tesouro por suas características de liquidez. Preocupados em ter que vender a preços potencialmente piores no futuro, esses investidores podem vender preventivamente, resultando em “corridas de mercado” auto-realizáveis ​​semelhantes às corridas bancárias tradicionais em alguns aspectos.

Os preços caem com balanços limitados dos revendedores e vendas sem precedentes

Eventos incomuns nos mercados de Tesouraria em março de 2020 foram amplamente discutidos em artigos anteriores. Queremos chamar a atenção para a confluência de dois elementos: primeiro, os bancos concessionários que fornecem liquidez ao mercado de Tesouraria têm enfrentado desafios crescentes em termos de capacidade de intermediação. O gráfico abaixo mostra que o espaço do balanço do revendedor alocado para títulos do Tesouro aumentou tanto durante o aumento dos títulos do Tesouro quanto durante o colapso subsequente. A recuperação dos preços do Tesouro após 18 de março coincidiu com o alívio da pressão sobre os balanços dos revendedores à medida que as compras de títulos do Federal Reserve aumentaram.

Os negociantes foram restringidos pela alta e queda dos preços do Tesouro

Gráfico de linhas mostrando o rendimento de mercado em títulos do Tesouro dos EUA com vencimento constante de 10 anos (escala invertida), participações definitivas do Federal Reserve de títulos do Tesouro e títulos (nominais e TIPS) e posição líquida e a recompra de revendedores primários em títulos do tesouro (nominais e TIPS) entre 1º de fevereiro e 1º de maio de 2020, em trilhões de dólares.
Fontes: FRED, Federal Reserve Bank de Saint-Louis; Pesquisa dos principais negociantes do Fed de Nova York.
Notas: O gráfico mostra o rendimento de mercado em títulos do Tesouro dos EUA de vencimento constante de 10 anos (escala invertida), as participações definitivas do Federal Reserve de títulos e títulos do Tesouro (nominais e TIPS) e a posição líquida e acordos de recompra reversa de revendedores primários em títulos do tesouro. (nominal e DICAS).

Em segundo lugar, o comportamento de investidores estrangeiros e fundos mútuos, os principais vendedores de títulos do Tesouro em março de 2020, tem sido bastante incomum. O gráfico a seguir mostra as compras líquidas dos dois grupos ao longo do tempo e destaca que suas vendas no primeiro trimestre de 2020 foram inéditas, muito maiores do que nunca.

Vendas sem precedentes que parecem cautelosas

Um gráfico de barras de dois painéis mostrando as compras líquidas de todos os tipos de títulos do Tesouro em bilhões de dólares por investidores estrangeiros (gráfico à esquerda) e fundos mútuos (gráfico à direita) ao longo do tempo.  Ambos os setores registraram vendas sem precedentes de títulos do tesouro no primeiro trimestre de 2020, muito maiores do que nunca.
Fonte: Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal, Contas Financeiras dos Estados Unidos, tabela FU.210.
Nota: O gráfico mostra as compras líquidas de títulos do Tesouro (todos os tipos combinados) para os dois setores com as maiores vendas em 2020:T1. “Investidores estrangeiros” refere-se ao setor “resto do mundo” na tabela original.

Vissing-Jorgensen (2021) mostra que as vendas de títulos do Tesouro dos dois grupos superaram suas reais necessidades de liquidez. A escala sem precedentes das vendas, e o fato de uma fração considerável delas terem sido feitas por precaução, fazem com que esse comportamento pareça muito uma debandada – lembrando os depositantes correndo para sacar fundos de um banco. De acordo com essa evidência, o Grupo de Trabalho Interagências para Supervisão do Mercado de Tesouraria (2021) relata que “alguns detentores do Tesouro pareciam estar reagindo ao declínio na liquidez do mercado vendendo títulos por precaução, para que as condições não piorassem ainda mais, e essas vendas apenas aumentavam o estresse no mercado”.

Interação estratégica entre investidores de tesouraria pode levar à fragilidade

Em um recente Relatório da equipe, estudamos teoricamente como a interação estratégica entre investidores pode enfraquecer os mercados e levar a “corridas de ações”. Consideramos explicitamente a possibilidade de que diferentes investidores valorizem ativos seguros, como títulos do Tesouro, por diferentes razões. Em primeiro lugar, ativos seguros são seguros, o que significa que eles devem pagar seu valor nominal total no vencimento com quase total certeza. Como resultado, normalmente observamos uma ‘fuga para a segurança’ durante períodos de estresse, quando a demanda por ativos seguros aumenta, elevando seu preço. Em segundo lugar, ativos seguros são líquidos, então alguns investidores mantêm ativos seguros para vender quando confrontados com necessidades repentinas de liquidez. Em tempos de crise, as necessidades de liquidez dos investidores podem aumentar, competindo com a habitual “fuga para a segurança” e pressionando para baixo o preço dos ativos seguros quando eles “correm para o dinheiro”.

Nosso modelo, baseado em Bernardo e Welch (2004), mostra que um mercado de ativos seguro é estável e funciona bem desde que o mercado seja suficientemente profundo. Nesse caso, a fuga para a segurança e a corrida pela liquidez são fenômenos complementares, os investidores que compram os ativos por segurança absorvem as vendas dos investidores que vendem os ativos por liquidez. No entanto, em nosso modelo, o mercado pode entrar em colapso se as trocas envolverem dealers com restrições de balanço. O risco de uma quebra de mercado pode ser auto-realizável, pois leva os investidores sem uma necessidade premente de dinheiro a vender preventivamente para evitar a possibilidade de vender a preços mais baixos no futuro.

Investidores individuais podem preferir vender preventivamente hoje se esperam que as condições se deteriorem suficientemente amanhã. As vendas agregadas de hoje têm um efeito direto no preço de hoje, mas também têm um efeito indireto no preço de amanhã, por meio de seus efeitos nos balanços dos revendedores. Se esse efeito no balanço patrimonial for forte o suficiente, o incentivo de um investidor individual para vender preventivamente pode ser mais forte se muitos outros investidores também estiverem vendendo preventivamente. Quando outros estão vendendo hoje, um investidor prefere vender hoje do que esperar e arriscar ter que vender amanhã, quando os revendedores podem ficar sobrecarregados com estoque, levando a preços muito mais baixos.

Vazamento de segurança pode desencadear um Dash por dinheiro

Surpreendentemente, mostramos que episódios de fuga para a segurança podem exacerbar a corrida ao dinheiro quando os mercados estão frágeis. A demanda de investidores que fogem para a segurança no início de um episódio de estresse aumenta os preços simultaneamente e, ao afrouxar os balanços dos revendedores, no futuro. Se as preocupações estratégicas dos investidores em dinheiro forem fortes o suficiente, a demanda adicional de investidores preocupados com segurança hoje pode induzir os investidores em dinheiro a vender hoje, precisamente porque o mercado hoje tem relativamente mais capacidade para absorver vendas. Então, uma fuga para a segurança realmente desencadeia uma corrida por dinheiro, ampliando a fragilidade do mercado existente.

Como foi março de 2020 diferente de setembro de 2008?

Os eventos de março de 2020 contrastam fortemente com o nadir da Grande Crise Financeira de setembro de 2008, quando os mercados de tesouraria não sofriam de disfunção e falta de liquidez. Nosso modelo ajuda a entender as diferenças entre esses dois episódios. Primeiro, nosso modelo destaca o papel central das restrições do balanço patrimonial dos revendedores que podem resultar, em parte, das regulamentações pós-crise. Em segundo lugar, as necessidades de liquidez durante a crise do COVID-19 parecem ter sido muito maiores, por exemplo, devido às interrupções causadas pelas paralisações globais. Nosso modelo, portanto, sugere que, em março de 2020, a combinação de necessidades de liquidez sem precedentes e negociantes significativamente mais restritos levou o mercado de Tesouro a uma região frágil, onde os investidores estão vendendo estrategicamente, e a fuga para a segurança está precipitando uma corrida de caixa.

Lições para o futuro

A fragilidade do nosso modelo está nas considerações intertemporais de investidores de liquidez estratégica que comparam os preços de hoje com os preços de amanhã. Em geral, há espaço para intervenções políticas que aumentem os preços agora e no futuro. No entanto, o momento das intervenções políticas é importante e os anúncios podem ter efeitos significativos muito antes de as intervenções serem implementadas. Mostramos que uma linha de compra de ativos pode ter um grande efeito no anúncio ao deslocar os investidores estratégicos de um equilíbrio de “execução” para um equilíbrio de “retenção”, mesmo que a linha de crédito só se torne ativa em uma data posterior. Da mesma forma, as intervenções políticas que afrouxam as restrições do balanço patrimonial dos revendedores podem se estabilizar, desde que também afrouxem as restrições do balanço patrimonial no futuro.

Por fim, nosso modelo mostra que os mercados onde as transações ocorrem de forma descentralizada e sequencial e onde os dealers desempenham um papel importante na intermediação dos fluxos são inerentemente frágeis. Mudanças na estrutura de mercado pelas quais as transações são agrupadas para reduzir o papel dos corretores podem, portanto, reduzir a fragilidade dos mercados de ativos seguros. Dufi (2020) argumenta que o crescimento do mercado de tesouraria desde 2008 ultrapassou em muito a capacidade dos balanços dos revendedores de absorver a oferta adicional e que essa tendência deve continuar. O mecanismo estratégico do nosso modelo tende, portanto, a se tornar cada vez mais relevante, sugerindo que, na ausência de intervenções políticas, episódios como março de 2020 podem se tornar mais frequentes.

Foto de Thomas Eisenbach

Thomas M. Eisenbach é consultor de pesquisa financeira na área de estudos de dinheiro e pagamentos com o Research and Statistics Group do Federal Reserve Bank de Nova York.

Gregory Phelan é professor associado de economia no Williams College e atualmente trabalha como pesquisador sênior no Escritório de Pesquisa Financeira do Tesouro dos EUA.

Como citar este artigo:
Thomas Eisenbach e Gregory Phelan, “Quão frágeis os mercados de ativos seguros podem ser?”, Federal Reserve Bank of New York Economia da Rua da Liberdade8 de setembro de 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/09/how-can-safe-asset-markets-be-fragile/.


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